El laberinto de la Reserva Federal

Los operadores en los mercados están con los nervios alterados.  La decisión de la Reserva Federal de iniciar la discusión sobre cómo salir de este enorme experimento de política monetaria -reducir las tasas a cero y aumentar sin precedentes la cantidad de dinero- ha provocado semanas de intensa volatilidad.  Lo cierto es que la reacción de los mercados ha sido confusa. En realidad, tan confusa como las indicaciones de la propia Reserva Federal.  Por ello, luego de la comunicación oficial de la Reserva Federal anunciando que el inicio del retiro del impulso monetario extraordinario estaba cerca, dos Presidentes de la Reserva Federal (Saint Louis y Minneapolis) señalaron que estaban en desacuerdo con lo anunciado. Los términos en que ambos se pronunciaron mostraban un claro desacuerdo con lo señalado por el comunicado oficial y reclamaban mayor claridad para evitar esta confusión que ha agobiado a los mercados.

Cabe preguntarse qué fue lo que realmente quiso hacer el jefe de la Reserva Federal, Ben Bernanke, con sus declaraciones. Una de las posibilidades es que quiso empezar a mitigar el riesgo más importante que se ha generado a partir de este experimento monetario: una nueva burbuja financiera. Si uno mira los indicadores bursátiles americanos previo a las declaraciones de Bernanke, éstos ya habían superado los niveles previos a la crisis a pesar de que la economía aún seguía frágil, señal que la plata abundante no tenía donde estacionarse. Lo mismo se puede decir con respecto al precio de las viviendas. El ritmo de crecimiento de los precios ya está en dos dígitos, muy cerca a los niveles máximos que se observaron en el 2004-2005. Además, donde más subieron los precios de las viviendas es  en los estados donde los compradores lo hicieron pensando en invertir en bienes raíces. Este comportamiento de un par de activos financieros es muy distinto a lo que se observa en los mercados de bienes. La inflación no sobrepasa el 1 por ciento, y la producción industrial ha venido desacelerando su ritmo de crecimiento a niveles cercanos a los de una nueva recesión. Esta recuperación es de lejos la más lenta de todas luego de una recesión en EEUU. Lo cual ratifica que este impulso monetario ha sido ineficiente en generar una rápida y sólida reactivación.

En la mente del jefe de la Reserva Federal uno podría pensar que había el temor a que esta disparidad en el comportamiento se acentuara aún más, y una de las lecciones de la crisis es que es mejor romper las burbujas cuando están naciendo.

No me convence la otra explicación que señala que Bernanke dijo lo que dijo porque la economía norteamericana ya mostró suficientes señales de estar creciendo de manera sostenida. Los números aún son mixtos, y muchas de las mejores cifras están sesgadas por el efecto de los esteroides del impulso monetario. La riqueza de las familias mejoró mucho más que su gasto, y el gasto es lo que importa.

Es claro para todos los analistas del mercado que la FED tardará alrededor de un par de años para empezar a subir sus tasas de interés. Sin embargo, es claro que el mercado ya asumió que el período de tasas super bajas empezó a terminarse. El panorama será más claro cuando las tasas de crecimiento sean más altas en cada trimestre y la inflación empiece a mostrar la cabeza. Mientras tanto, ajústese el cinturón que turbulencia es lo que viene.

Publicado en El Comercio Junio 29, 2013

La receta de más plata no basta

Los banqueros centrales de los países desarrollados han utilizado todo lo que tenían en la caja de herramientas en su esfuerzo por reactivar la economía global y asi evitar caer en un escenario de depresión económica similar a la de fines de los años 20. Uno mira los balances de los bancos centrales y simplemente el impulso monetario ha sido masivo. No obstante ello, ninguno de esos banqueros centrales puede decir que la tarea está hecha. Hoy, la inflación de los países del G-7 es menos de 1 por ciento y con una tendencia declinante. Por el lado de la actividad económica, siguen apareciendo nuevas revisiones a la baja de las expectativas de crecimiento de dichas economías en lugar de señales claras que el problema ha sido resuelto. Como lo ha mostrado recientemente Japón la receta de salida sigue siendo apostar por echar más dinero a la economía.

Los mecanismos bajo los cuales debería operar satisfactoriamente este impulso monetario sin precedentes son a través del consumo, de la inversión, y del propio sistema financiero. La idea en simple es que si el Banco Central se las ingenia para bajar las tasas de financiamiento de las decisiones de consumo e inversión, ambas variables deberían repuntar y sacar a la economía de la recesión. Para esto, en tiempos normales basta reducir la tasa de referencia de corto plazo de los bancos centrales. En tiempos complicados como éstos ha sido necesario aplicar lo que se llama la expansión cuantitativa que apunta directamente a reducir las tasas de largo plazo. Y después de casi 3 trillones de dólares de expansión monetaria en EEUU, el consumo y la inversión han respondido sólo moderadamente. 

El otro mecanismo que debería ayudar en este proceso es el que opera a través del sistema financiero. Los bancos centrales han inyectado directamente en los bancos una cantidad impresionante de dinero con la esperanza de que éstos movilicen dichos recursos adicionales a tasas más baratas y de esta manera se reactiven los proyectos de inversión y no se suspendan las decisiones de consumo. El problema es que los bancos pueden optar por no prestar los fondos extra que reciben porque en su evaluación no hay buenos clientes. Esta percepción puede ser el producto de la crisis financiera misma que los ha hecho ser más reticentes a tomar riesgo. Asimismo, los propios clientes potenciales pueden ver que a pesar de que existan señales que muestran mejoras en su riqueza, como el aumento en el precio de sus propiedades, o un alza en la bolsa de valores, la falta de dinamismo del mercado laboral puede ser suficiente para enterrar su entusiasmo por endeudarse otra vez. Especialmente, si es que dicho consumidor o empresa viene cinco años en un proceso de desapalancamiento, es decir, de reducir su excesivo nivel de deuda.

El problema es que el mercado bancario norteamericano toma el impulso monetario y se lo devuelve al Banco Central en casi su totalidad. Hoy, la proporción de activos utilizados para otorgar crédito en los bancos comerciales está en su nivel mínimo de los últimos 40 años. Es clave entender las razones por las cuales estos mecanismos no están funcionando si es que realmente se quiere sacar a la economía de la recesión luego de 5 largos años, sino tendremos 5 años más de una lenta recuperación.

Publicado en El Comercio, Junio 15, 2013

El papel de los impuestos

Hay pocas cosas más odiosas que pagar impuestos pero son la herramienta principal para que los gobiernos tengan recursos. Un reciente libro del Banco Interamericano de Desarrollo, editado por Ana Corbacho, Vicente Fretes y Eduardo Lora, explora la política impositiva de los países de la región. Lo interesante de este libro es que lejos de sólo preocuparse por si los impuestos que tenemos rinden o no lo que corresponde, parten de la premisa que los impuestos pueden ser utilizados como una herramienta en las políticas de desarrollo de nuestros países.

Empiezan tratando de exorcizar algunos mitos referidos a la discusión pública sobre los impuestos en la región. Por ejemplo, no es tan cierto que cobremos pocos impuestos cuando miramos economías de igual nivel de desarrollo económico. América Latina impone una carga impositiva equivalente al  17 por ciento del impuesto sobre los ingresos mientras que lo que uno debería esperar es 20 por ciento. Además, en la última década, la recaudación subió 2.7 puntos porcentuales del PBI, que no es poco. Lo que si es cierto para toda la región -en su conjunto- es que somos muy malos para cobrar impuestos a la propiedad.

Otro mito es que los impuestos son regresivos, es decir, afectan en mayor medida a las familias de menores ingresos. En realidad cuando se mide por cuanto gastan las familias el resultado dice que no hay ninguna regresividad. En realidad uno quisiera que exista progresividad pues los impuestos son una potente herramienta de política social que no simplemente no se usa.

Si hay una lección clave en la región respecto al impuesto a las ventas es que tener productos exceptuados atendiendo a justificaciones de apoyo a los más pobres (por ejemplo, alimentos de la canasta básica) no es una manera efectiva. Mejor es no tener ninguna excepción y redistribuir por programas condicionados y focalizados.

Un mito que sí es verdad es que hay abundante evasión, especialmente en los impuestos a los ingresos donde se alcanzan niveles cercanos al 50 por ciento en promedio para los diez países que se tiene información. Hay muchas opciones para hacerlo y son aprovechadas en todos los países. El último mito es sobre la debilidad de las agencias encargadas de recolectar impuestos. Lo cierto es que en muchos países se les debilita porque los sistemas impositivos son tremendamente complejos para los ciudadanos y por lo tanto a la hora de fiscalizar será muy difícil y costoso verificar su cumplimiento.

En materia de reformas los autores sugieren que lo esencial es usar la potencia redistributiva de los impuestos. En segundo lugar, se debe hacer un esfuerzo por simplificarle la vida al contribuyente que eso redundará en una mayor capacidad de fiscalización. En tercer lugar donde hay sistemas descentralizados es importante evitar que la generosidad de las transferencias del gobierno central no sea un incentivo a no recaudar recursos propios como los impuestos prediales.

Finalmente, los impuestos tienen el reto de promover el crecimiento económico, favorecer la movilidad y la igualdad social. Los impuestos pueden también ser utilizados para modificar el comportamiento de las personas hacia opciones más responsables con el ambiente. Vale la pena revisar este libro para mejorar nuestros sistemas impositivos.

Publicado en El Comercio, Mayo 18, 2013

Equilibrio y Persistencia

En un país de surfistas sobre olas y de surfistas sobre presupuestos familiares todos deberíamos comprender la importancia y el valor del equilibrio y de la persistencia. Cada acción que tomamos parados en la tabla, cada decisión sobre nuestras finanzas familiares tiene un impacto en el equilibrio. Corremos el riesgo de caernos al agua, o caer en bancarrota si es que nuestras acciones son demasiado violentas, radicales, impensadas. Puede que eso nos lleve a que nos cataloguen a que llevamos una vida aburrida o que nos falta ese poco de atrevimiento e imprudencia para ser más como Sofia Mulanovich. Lo cierto es que inclusive ella sabe cuando vale la pena intentar algo más atrevido sobre la tabla y cuando simplemente va a conducirla al agua.  Debemos actuar basados en saber el costo y el beneficio de nuestras potenciales acciones.

Pero el segundo concepto está ligado al primero. Así como es crucial en la vida de una familia y de un surfista aprender a controlar su equilibrio, también es fundamental aprender el valor de persistir. De nada le vale a una familia administrar sus finanzas de manera impecable un año para el siguiente desbandarse en gastos que en realidad no podrán ser financiados.  Ese desvío de un año lo más probable tendrá un impacto no sólo en ese año forzando a la familia a recurrir a recortes en otros gastos que inicialmente no hubiesen querido aceptar, también tendrán un impacto en los años sucesivos. Por ello, la prudencia en las finanzas personales no es algo que debe hacerse ocasionalmente, el verdadero valor está en ser siempre prudentes, en la perseverancia. Eso es lo que nos permite tener un riesgo crediticio muy bajo, y nos permite darnos gustos a precios más cómodos. La perseverancia y el equilibrio están estrechamente relacionados entre sí. El surfista sabe que a pesar de haberse caído en la última ola, debe levantarse y volver a intentar para que su lectura de las olas sea el más cercano a permitirle tomar esos riesgos controlados. De nada le valdría al surfista cambiar de playa cada vez que las olas de una playa lo tiran al mar más de lo que el quisiera.

En el último reporte de la Oficina del Economista Jefe para América Latina del Banco Mundial se plantea la necesidad de que la región debe entender que ahora ya no se crecerá con viento de cola, sino que le toca remar si quiere seguir creciendo. Es decir, la región debe esforzarse más en emprender esas reformas que hagan sus economías más competitivas. Hoy no sirve confiar en que la inercia de la demanda mundial o de las reformas hechas en el pasado sean suficientes para sostener las tasas de crecimiento. Tampoco se puede confiar en que el mercado, inversionistas y consumidores estarán tranquilos o pasarán por alto tanto la inacción de los gobiernos como acciones claramente inesperadas. Los gobiernos tienen un margen de acción mucho más estrecho que el que quisieran. Están bajo constante monitoreo. Cualquier acción que rompa el equilibrio de lo esperable o deseable o cualquier falta de perseverancia serán tomadas en cuenta y serán la base para las decisiones de inversión.  Cuando no hay olas cualquiera se puede parar sobre una tabla. Ese escenario hace rato ya no está disponible para los gobiernos de la región.

Publicado en El Comercio Mayo 4, 2013 

La opción más difícil

Esta semana el Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional (FMI) son anfitriones de los presidentes de Bancos Centrales y Ministros de Finanzas de todo el mundo para compartir un espacio de reflexión y análisis de la coyuntura mundial.

Quisiera traer un tema que me parece de suma importancia y que aparecerá, en dos semanas, en el reporte que el FMI hace sobre la región. El FMI revisa que es lo que la región ha hecho en esta década de abundancia, debido a los altos precios de los commodities, en comparación con otros episodios parecidos.

Lo primero que encuentra es que en realidad esta ha sido una década a todas luces excepcional. Nunca se tuvo tan buenos precios de todos los commodities que la región exporta por tanto tiempo a la vez.

Lo segundo es que este aumento sin precedentes en la riqueza ha agregado en promedio a la región algo más del 12 por ciento del PBI anual por diez años.  Es decir en una década y sin hacer mayor esfuerzo en promedio los países de la región recibieron el valor de un poco más de un PBI anual. Esto es el promedio, hay países que recibieron 2, 3 y hasta 5 veces su PBI en el lapso de una década. 

Lo tercero es que este aumento de la riqueza puso a estos países en la difícil decisión de gastárselo pensando en que era permanente, o ahorrar la mayor parte porque asumieron que en realidad era algo transitorio. Cuando uno gana la lotería es claro que no volverá a ocurrir, pero en este caso es muy difícil confundir lo transitorio con lo permanente. La mayor parte de los países optó por gastárselo en mayor proporción que en episodios anteriores. Esta vez la región ahorró menos.

En cuarto lugar, este aumento de la riqueza no sólo se dio por buenos precios de los commodities, sino también por el impacto de las tasas de interés que los países pagan por su deuda externa, las cuales han estado en sus niveles mínimos. Este efecto combinado permitió que la región mejorara significativamente indicadores como niveles de endeudamiento, o el peso del pago del servicio de la deuda en los presupuestos.  

En quinto lugar, todo esto permitió que en medio de la crisis global de 2008 la mayoría de los países se aventurara a poner en práctica política fiscal contracíclica, es decir, los gobiernos gastaron más con la justificación que se podía parcialmente contrarrestar la falta de demanda externa con algo de demanda interna adicional.  Esta política por naturaleza debería ser transitoria sin embargo en la mayoría de los países de la región los estímulos no se retiraron nunca. Esto provocó que la reducción de la deuda se detuviera y en algunos países aumentó.

Las lecciones que sacamos son: (i) no podemos confiar que los gobiernos siempre escogerán ser fiscalmente disciplinados, (2) los gobiernos que enfrentan un aumento en la riqueza en lugar de cerrar las brechas de infraestructura encontrarán peores alternativas para gastar esos nuevos recursos (por ejemplo entrar a negocios previamente privatizados, política asistencial para quienes no la necesitan, etc). De repente, se debería volver a discutir en la región si debemos introducir más reglas de cumplimiento forzoso en vez de confiar en la prudencia de unos pocos a la hora de decidir si se debe seguir la opción más difícil: pensar en el futuro.  

Publicado en El Comercio, Abril 20, 2013