Efectos de la política expansiva de la FED

A pesar de que aún hay muchas zonas inciertas en el escenario global hay algunas áreas que se van aclarando. Una que cae en el cajón de estas últimas es la posibilidad de una deflación en EEUU. La recuperación de la economía norteamericana no será espectacular pero el riesgo más grande de una depresión con deflación está fuera de las posibilidades. Esto se debe sin duda a que la política monetaria en EEUU no puede tener un sesgo más expansivo. Es claro para todos que la Reserva Federal (FED) está dispuesta a hacer lo que sea necesario para impedir que la probabilidad de este escenario destruya la confianza de las empresas y de las personas respecto al futuro de la economía. La última de estas acciones ha sido lo que se ha llamado el Quantitative Easing 2 (QE2) o puesto en peruano, el segundo maquinazo. La FED ha mostrado su disposición a seguir en su política de compras de activos, en especial bonos del Tesoro de plazos relativamente cortos (menos de 5 años) hasta por una cifra que bordea los 600 mil millones de dólares. Para que tengan una idea eso es cuatro veces nuestro PBI anual. Esta cifra se acerca al impulso inicial que la FED realizó en la vorágine de la crisis del 2008 (ver el Gráfico 1). El mercado de alguna manera descuenta que la FED tendrá que anunciar en los próximos meses el QE3, el QE4 y así hasta que quede claramente establecido que liquidez no será el problema sino que el sistema financiero encuentre buenos clientes.
Pero aunque parezca mucho dinero lo cierto es que los estimados de los bancos de inversión es que el QE2 sólo aumentaría la tasa de crecimiento del PBI del 2011 en 0.5%. Este es un número muy reducido comparado con el impacto estimado del paquete tributario que se aprobó hace unos días en el Congreso norteamericano que podría aumentar 1% a la tasa de crecimiento del PBI.
Regresando al QE2, la mayor parte de su impacto se dará a través del efecto que esto tiene sobre el tipo de cambio multilateral del dólar con el resto de sus socios comerciales. En una palabra, este maquinazo hará que el dólar sea más competitivo y por lo tanto las exportaciones desde EEUU hacia el resto del mundo aumentarán.
Bueno pero la pregunta que realmente nos importa contestar ahora es cómo esta decisión cambia el panorama para la economía peruana. En una palabra diría que esto ayuda. ¿Por qué? En primer lugar, es clave sacar de la lista de los escenarios posibles ese en que el mundo entra en un franco proceso de larga recesión, y creo que en ese sentido este anuncio indica que en efecto hay que prácticamente eliminar ese terrible escenario. En segundo lugar, la locomotora actual del crecimiento global está en las economías emergentes pero éstas no pueden seguir creciendo a menos que alguna de las grandes economías acompañe este proceso. Lo que vemos es que USA empieza a salir y Alemania se comporta completamente diferente al resto de Europa. Mientras los demás países de Europa muestran un desempleo creciente y decepcionantes tasas de crecimiento, Alemania sigue un ritmo imparable. Su tasa de desempleo sigue a la baja. Parece más un país asiático que europeo. En este sentido, el mundo recupera un factor de crecimiento que necesita a gritos y países como el Perú ven que sus socios comerciales recuperan dinamismo. Esto es fundamental para asegurar que nuestra economía observará tasas de crecimiento cercanas o mayores al 5% durante los próximos cinco años.
Todo este escenario configura una situación que es favorable al Perú en el corto plazo. Por lo menos durante todo el 2011 las tasas de interés se mantendrán en niveles absurdamente bajos y ese nivel de liquidez internacional permitirá un financiamiento barato que debería ser aprovechado no sólo por el sector público (que ya lo hizo) sino por el sector privado. Un efecto adicional que empieza a verse con mayor fuerza y que no puede ser atribuido a la muy modesta recuperación de la economía norteamericana es que los precios de los commodities no terminan su ciclo alcista. Estos altos precios están asociados a un renovado interés de utilizar activos asociados a commodities como activos especulativos. No es que se esté demandando más cobre porque necesito satisfacer una mayor demanda de autos sino porque hay un mayor número de especuladores que cree que la tendencia es que el precio del cobre siga al alza y entonces invierten en activos asociados al cobre. De esta manera, la especulación financiera hace que los precios reflejen en realidad no sólo apuestas sobre el futuro de la economía global sino también decisiones puramente de portafolio. En este sentido, lo más probable es que veremos precios al alza pero mucha mayor volatilidad.
En Perú se ha empezado a discutir la necesidad de tener un fondo soberano de riqueza para contrarrestar una potencial marea de dólares que provoque un tipo de cambio irremediablemente mucho más apreciado que el actual. Vayamos por partes. En primer lugar, los números de inflación en Perú son mucho menos alarmantes que en el resto de los países de la región así que serán los Bancos Centrales de los demás países (Brasil, Colombia, Chile, entre otros) los que tendrán la presión a subir sus tasas de interés de referencia. Todo esto reduce el apetito por Perú pues en términos relativos las diferencias de rentabilidad serán mayores en esos otros países. Esto favorece la hipótesis que la presión apreciatoria sobre el tipo de cambio será más moderada en el caso peruano.
Un segundo elemento a considerar es que el fuerte dinamismo de la inversión provocará en el 2011 un significativo déficit en la balanza en cuenta corriente. Esto no debería llamar a alarma porque confiamos en que los números no serán mayores al 5% en ningún escenario pero el punto es que provocarán una tendencia más bien depreciatoria del tipo de cambio que apunta a compensar cualquier tendencia en el sentido opuesto proveniente de consideraciones de tipo estrictamente financieras.
Por ello, en nuestra evaluación el Perú no necesita urgentemente un Fondo Soberano de Riqueza como mecanismo para aliviar la presión cambiaria sino que es más bien una buena idea que hay que ir desarrollándola lentamente porque los recursos saldrán del fisco y no de las RIN. Los recursos del fisco son significativos pero no es que ya tengamos una montaña de recursos y además no son de libre disponibilidad del Ejecutivo. Es importante recordar que el Fondo de Estabilización Fiscal (FEF) que administra el BCR no tiene más que 1.6% del PBI. Este tamaño no es para nada abultado cuando se pone en perspectiva la cantidad de recursos que tuvo que emplearse en el reciente plan de estímulo. La idea es interesante pero creo que por ahora resulta mucho más relevante fortalecer el tamaño del Fondo de Estabilización Fiscal, modificar la Ley de Prudencia y Transparencia Fiscal para introducir una regla fiscal que obligue al gobierno a ahorrar los recursos que son claramente temporales antes de que estos sigan siendo gastados como si tuviesen un carácter de permanente. Esta tarea es prioritaria. Sólo una vez que el FEF tenga al menos 4% del PBI ahorrado podríamos empezar a considerar la posibilidad de un Fondo Soberano de Riqueza.

Columna en Revista Capitales Diciembre 2010