El inestable precio del dólar

No hay que ser economista para entender que detrás de todo precio hay quienes quieren vender y quienes quieren comprar algo. Lo que se vende en el caso de una moneda es la promesa que ese papelito de colores tenga alguna capacidad de compra en el futuro. Es decir, detrás del precio hay un enorme acto de confianza colectivo. Si la gente no cree que ese papel va a tener valor en el futuro sencillamente el precio de dicha moneda se derrumbaría con rapidez hacia cero. Póngase a pensar porqué usted no puede fabricar sus propios billetes. La respuesta es que la gran mayoría de las personas no cree que sus billetes hechos en casa valgan algo. ¿Porqué no? Porque para que valgan necesito que alguien esté dispuesto a entregar bienes o servicios a cambio de un billete de colores con su firma, y la gente no es tan tonta.

La semana pasada el tipo de cambio (soles por dólar) se depreció (subió para los no economistas) de manera repentina la semana pasada porque el BCRP anunció un cambio drástico en las condiciones bajo las cuales opera el mercado cambiario. En dicho mercado entran y salen dólares de dos fuentes: de las operaciones de comercio exterior y de las operaciones financieras. Si por alguna razón nuestras importaciones crecen más que las exportaciones entonces en neto el mercado cambiario estará buscando dólares y el tipo de cambio se depreciará (se hacen más escasos los dólares por lo tanto su precio sube). De la misma manera, si el BCRP limita la entrada de capitales que vienen atraídos por las oportunidades de hacer ganancias puramente financieras en un breve plazo entonces los dólares escasearán y otra vez el dólar subirá de precio. Estos capitales que típicamente se les llama capitales golondrinos andan a la caza de retornos derivados de una combinación de altas tasas de interés y una clara perspectiva que el tipo de cambio se apreciará (se caerá).

El precio de hoy de cualquier activo no sólo depende de las condiciones que hoy día presenta el mercado sino que también depende de las condiciones futuras del mercado. Es decir, el precio de hoy refleja los cambios en las expectativas con respecto al futuro. Por lo tanto, los anuncios o las señales son las armas más poderosas de los bancos centrales.

En los mercados cambiarios de países desarrollados los bancos centrales pueden hacer muy poco para influir en el precio de las divisas. Basta mirar el decepcionante comportamiento del dólar que ha perdido más de 30% de su valor con respecto a la mayoría de las monedas en los últimos 5 años. Y eso que los ministros de finanzas del gobierno americano han repetido hasta el cansancio que ellos buscan un dólar fuerte.

En el Perú el peso de las decisiones del BCRP han tenido un peso enorme en el comportamiento del dólar. Ese peso lo pierden una vez que los que manejan miles de millones de dólares desde una oficina en Nueva York encuentran una y otra vez oportunidades de hacer dinero en el mercado local. El BCRP cree estar ganando la batalla contra los especuladores internacionales. Los especuladores internacionales que ven las enormes ganancias que han logrado piensan exactamente lo contrario. Hace falta una receta distinta para alejarlos.

Publicado en El Comercio, Abril 26, 2008

Economía en la ciudad

En estos días es imposible sentir que las autoridades nos tratan a toda costa de darnos unas lecciones de economía. Para muestra algunos de los conceptos que nos saltan a la vista en esta lucha diaria por transitar por la ciudad de Lima.

Externalidades. No son extremidades ni esas cosas que nos salen en la piel cuando el cebiche de mariscos tenía alguno que no estaba totalmente limpio. Externalidades son costos que alguien nos impone. A veces, somos nosotros los que imponemos esos costos en otros. Lo central es que no son costos que nosotros mismos nos imponemos. Ahora esos costos no es plata que tengamos que pagar sino molestias que nos obligan a padecer. Ejemplo de esto es el tráfico en la ciudad que se ha vuelto un dolor de cabeza producto de la decisión del alcalde de iniciar varias obras a la vez en las principales avenidas de la ciudad. El alcalde Castañeda está empeñado en que recordemos a su parentela en doble turno. Premio para él por generar un costo a todos los limeños a quienes conducen o son conducidos en mayor tiempo perdido, más hígados revueltos que sanar, y por supuesto menos tiempo en la cama para dormir.

Monopolio natural. No, no es una versión diet del clásico juego de Parker Brothers sino cuando es más eficiente que una única empresa atienda a todo el mercado porque resultan mucho más importante consideraciones de economías de escala, es decir, ahorros por producir muchas unidades. Ejemplo de esto es la empresa que va a producir las nuevas placas de rodaje. No tiene sentido tener dos empresas haciendo placas porque los costos por unidad serán mucho más reducidos en la medida que se puedan hacer más con la misma máquina. Ojo que esto depende de si la máquina es o no lo suficientemente flexible para hacer otras cosas. Normalmente, estas empresas requieren que alguien las regule pues pueden aprovechar para poner el precio que se les antoje. Lo ideal es que el Estado tenga información muy precisa sobre los costos de la empresa para regular el precio. Sin eso no hay forma de evitar los potenciales abusos.

Costo hundido. ¿Usted es de los que pidió permiso en el trabajo, o peor aún no fue a trabajar todo el día para pasar con su auto la revisión técnica que arbitrariamente estableció la Municipalidad de Lima? El costo de haberlo hecho más el precio del supuestamente importantísimo servicio que recibió es lo que se conoce como costo hundido. Es decir, plata que no podrás recuperar. En muchos otros casos uno siempre puede recuperar parte de lo invertido, por ejemplo, ese auto que pasó la revisión técnica podrá ser vendido y usted recuperará parte de su capital. Otro ejemplo, es el costo que usted pagó por las placas del auto que hoy conduce. Esas que por alguna razón dejarán de ser válidas en unos meses más. Usted ya pagó por registrar su auto pero ahora quieren que paguemos otra vez y para completar la novillada ¡quieren que lo hagamos cada cinco años! Un escándalo.

Publicado en El Comercio, Abril 24, 2008

Fondos de riqueza soberanos

Administrar la pobreza es sin duda un difícil arte que requiere dosis adecuadas de economista, financista y equilibrista. Pero administrar la riqueza también puede ser igual de complicado. Hace años cuando los países por alguna razón recibían repentinamente mayores ingresos de golpe, éstos se evaporaban con mayor velocidad que con la que habían llegado. El Perú tiene varias historias para contar en esa categoría (guano, caucho, etc). La teoría económica siempre ha sugerido lo mismo que la abuela: guardar pan para mayo. Es decir, tratar los ingresos temporales exactamente como lo que son: ingresos no permanentes. Por lo tanto, estos no deben ser gastados inmediatamente lo que lleva necesariamente a ahorrarlos de alguna manera.

En estos tiempos el mundo vive un boom de precios de los commodities. Sólo para que tengan una idea el oro, el cobre y el petróleo se cotizan hoy al doble que hace menos de tres años. De esta forma, muchos países han empezado a tener abundancia de recursos que en la mayoría de los casos terminan depositados como reservas internacionales (RIN) o como parte de fondos de estabilización fiscal. En la gran mayoría de casos estos fondos o las RIN son administrados de forma en extremo conservadora. Nunca nadie criticaba esta actitud porque los montos acumulados nunca llegaron a tener el tamaño que hoy tienen -al menos en algunos países.

El problema surge cuando de pronto los fondos acumulados son mucho mayores a cualquier indicador que la más extrema de las prudencias sugiere. Entonces, la pregunta que muchos se hacen es ¿qué pasa si con el resto seguimos una estrategia de inversión un poco menos conservadora? Haciendo el paralelo con una familia, uno no tiende a arriesgar si tiene pocos ahorros, pero cuando hay excedentes amplios no hay mayor problema en ser más aventurado. Con esta lógica simple es que nacen los que hoy se llaman Sovereign Wealth Funds (SWF) o en nuestro idioma Fondos de Riqueza Soberana. Hay que decir que varios países árabes tienen hace varias décadas fondos de este tipo. Por ejemplo, fondos de dichos países son quienes han tomado una acción decisiva en el apoyo de varios bancos que tambalearon en la reciente crisis de las hipotecas en EEUU.

La pregunta para quienes hoy manejan la política económica en el Perú es si con el nivel impresionante de reservas que tiene el Perú no vale la pena discutir si debemos hacer algo distinto. Según los datos del BCRP el Perú cuenta con más de 35 mil millones de dólares de RIN. No importa cual sea el indicador de prudencia que utilicemos, es claro que hace rato sobran reservas y lo más probable es que sigamos comprando a lo largo del año aún muchas más.

Hay preguntas complejas que responder. La primera es quien administra el fondo. Poner al Estado a administrar recursos -hoy día con el ejemplo del BANMAT- no parece ser la idea más brillante. ¿Vamos a encomendar miles de millones de dólares a un grupo de profesionales que va a ganar no más del tope salarial impuesto por el gobierno? ¿O podemos dejar que los técnicos del BCRP gestionen esa parte dado su experiencia en el tema? Una pregunta adicional es a donde irían los beneficios de dicho rendimiento potencial. Y una tercera es qué fondos invertimos: ¿las RIN o los recursos del Tesoro?

El BCRP es el menos interesado en ganar o perder dinero así que es complicado que su directorio favorezca el uso de las RIN para este tipo de aventuras. Otra cosa sería si los fondos vinieran de ahorros del fisco, pero parece que el MEF no parece muy dispuesto a escuchar el consejo de los economistas o inclusive el de la abuela.

Publicado en El Comercio Abril 17, 2008

BCRP sorprende al mercado y es más restrictivo ..y el MEF?

El BCRP pisó los frenos con mayor fuerza y decidió subir la tasa de referencia de 5.25% a 5.5% y además modificó drásticamente la política de encaje. Está claro que quiere que el crecimiento del crédito se modere de una vez. Creo que el mercado no esperaba una movida asi y esto puede entenderse como la aceptación de parte del BCRP que el escenario que se viene será aún no tan favorable. Es decir, tendremos 2 o 3 meses más de inflación al alza.
Mientras tanto el MEF en qué estará pensando???

Banco Central de Chile intervendrá en mercado cambiario

Después de años de jactarse de no intervenir en el mercado cambiario el BC de Chile dio marcha atrás a esa decisión y anunció la compra de US$ 8,000 millones de dólares a lo largo del año. Para poner en perspectiva el anuncio nuestro BCentral ya compró en lo que va del año más que eso. Así que dificilmente se verá una dramática reversión de la tendencia declinante del peso.

Fondo gris

El Fondo Monetario Internacional (FMI) acaba de publicar sus pronósticos sobre el crecimiento de la economía mundial. Como pocas veces el FMI ha puesto un tono sombrío frente al panorama que enfrenta el mundo como producto de la crisis de la economía norteamericana. Para empezar, ha recortado significativamente sus proyecciones de crecimiento del mundo de un 5% en 2007 a un 3.7% para el 2008. Esta reducción es explicada por el impacto de la crisis financiera en EEUU que sin entrar en recesión caminaría en un lánguido 0.5-0.6% de crecimiento en el 2008-2009. Dado que EEUU sigue siendo un cuarto de la economía mundial el impacto en el resto del mundo es severo. Por ejemplo, Europa reducirá su crecimiento de 2.4% en el 2007 a un 1.3% en el 2008. Curiosamente cuando uno mira a América Latina el FMI no es tan pesimista. La razón de esto es porque suponen que el resto de economías emergentes (China, India, etc) no serán tan fuertemente golpeadas por la crisis. Por ello, tenemos a países como el Perú liderando el ritmo de crecimiento de la región tanto en el 2008 como en el 2009. Para el FMI la economía peruana crecerá 7% y 6% en los próximos dos años. Claramente a eso no le podemos llamar crisis.

Sin embargo, el FMI también ha incluido como parte de su panorama mundial el análisis de un escenario que cada vez es más probable. En dicho escenario la crisis financiera es más profunda, la caída en el precio de las casas alcanza niveles aún mayores a los inicialmente previstos y finalmente una menor preferencia por activos de EEUU producto que se percibe que dicha economía pierde capacidad de crecimiento de largo plazo. En dicho escenario la economía norteamericana entra en una franca y prolongada recesión llegando a niveles de crecimiento de –2% a fines de este año. Claramente en ese escenario la economía europea también entraría en recesión y el mundo podría crecer a tasas mucho menores que las previstas inicialmente.

Desde mi perspectiva los riesgos de la actual situación están sin duda en que el consumidor de EEUU sienta la fuerte reducción de riqueza y comprima sus niveles de consumo de modo que no quiera comprar ni gringo, ni europeo, ni chino, ni peruano en las proporciones en que lo venía haciendo. Lo segundo es que Europa no acompañe este proceso de gestionar la crisis mundial y permita una más rápida reversión de los desequilibrios que hoy tiene EEUU. Lo otro es que esta combinación haga que la situación de los mercados de commodities sea muy distinta a la actual.

Hoy, los mercados de commodities están empezando a ser más difíciles de leer pues no solo las consideraciones de oferta y demanda real están detrás de los precios sino que también están siendo utilizados como instrumentos financieros y por lo tanto, sus precios ahora empiezan a depender de factores más especulativos que son los que pueden crear burbujas que se inflan para luego desvanecerse abruptamente. Para el Perú el peor escenario está ligado a una reversión rápida de los precios de los bienes que hoy exportamos. En dicho escenario podríamos ver una reversión de la tendencia apreciatoria del sol para alivio de algunos pero junto con un impacto mucho mayor y más importante en nuestra tasa de crecimiento. En realidad, es aún difícil tomar con mucho optimismo las cifras del FMI para nuestra economía. Asumamos que al menos para los próximos dos años va a ser más complejo venderle al mundo nuestros productos.

Publicado en El Comercio, Abril 10, 2008

Bono alimentario en Chile

Hoy la presidenta Bachelet anunció que el gobierno entregará a 5 millones de chilenos (digamos 1 millón de familias) un bono de 20,000 pesos (al cambio unos 120 soles) a un costo total de 62 millones de dolares. Con esto se cubre el 40% de las familias más pobres.

Comparemos con lo decidido aqui en Perú donde hoy se iniciaron estos raids de madrugada entregando bolsas a las familias.

En Perú se habla de 100 mil familias.
En Chile son 10 veces eso.

En Chile se financian con los intereses de los fondos que se ahorraron en el boom de ingresos.
En el Perú se financian con recursos ordinarios del presupuesto.

Comentario sobre la recesión en EEUU

Las últimas dos recesiones en EEUU duraron sólo 8 meses. En ninguna de ellas hubo una crisis financiera realmente importante detrás. Por el contrario, la crisis actual nace del sistema financiero el cual tiende a tener el rol de amplificador de las crisis. Lo obvio es que esta crisis sea más prolongada que las anteriores. Dado que EEUU es un cuarto del PBI global todas las economías sentirán la pegada, desde China hasta Perú. Por ello, los mercados de commodities sufrirán el impacto de que el mundo deje de crecer a 4-5% como lo venía haciendo en los últimos 4 años. Curiosamente, el Banco Central israelí ha sido el primero en bajar su tasa de interés previendo un escenario global marcadamente recesivo. No hay que olvidar que la política monetaria tiene un largo rezago en tener impacto y por eso las decisiones se toman mirando lo que viene no a lo que ya pasó.

Publicado en Gestión Abril 7, 2008

Comentarios en Agencia Peru TV sobre la decisión de Fitch

Reproduzco una entrevista sobre el grado de inversión del interesante portal de noticias en internet de Agencia Peru.

Canastas para calmar angustias

Este domingo el diario El Peruano, fuente inagotable de sorpresas, trajo entre sus normas una que aprueba la transferencia de 16 millones y medio de soles al Programa Nacional de Asistencia Alimentaria (PRONAA) para la repartición de víveres por seis meses a 100 mil familias de extrema pobreza. Lo primero que pensé fue que no me había enterado de alguna emergencia o desgracia natural que había ocurrido el fin de semana. Preguntando me comentaron que esta era la respuesta del gobierno frente al alza de precios de los alimentos. Preguntando más me dijeron que sólo las familias limeñas en extrema pobreza iban a recibir esta ayuda. Preguntando aún más no me pudieron decir de que manera el PRONAA iba a encontrar a estos 100 mil beneficiarios. Preguntando aún más nadie tenía idea porqué se había establecido que esta ayuda llegaría por 6 meses y no 2 meses o 1 año.

Después de tantos años de discutir la eficacia de los programas sociales resulta increíble que este gobierno que dice estar en pleno proceso de mejorar la eficacia de los mismos sucumba ante la presión de la inflación de estos meses respondiendo de esta manera. Para nadie es una novedad que los más pobres entre los pobres de nuestro país no están precisamente en Lima. Es cierto que hay pobres extremos en Lima pero porqué los de otras partes del país no califican. ¿Dónde queda la equidad? Además, existen cientos de estudios que muestran los enormes problemas de focalización de los programas sociales ligados al PRONAA.

Comparto y entiendo la preocupación del gobierno por el tema inflacionario pero es absolutamente impensable que la inflación se desborde a dos dígitos o cosas por el estilo. Es cierto que hay bienes individuales que han tenido alzas de dos dígitos pero eso no significa que ese sea el camino que van a tener el resto de bienes y servicios. Tal como lo hemos señalado en esta columna, los pobres quienes gastan una mayor proporción en alimentos sufren el impacto de manera más fuerte. Sin embargo, el problema no tiene la magnitud que amerita la repartición de alimentos. Esta medida lejos de calmar las expectativas las exacerba pues genera la sensación de caos y emergencia.

El Banco Central mira con optimismo los meses siguientes pues confía en que luego de que la inflación supere el 6 por ciento el próximo mes, la inflación empiece a cambiar su tendencia a partir de mayo. Los meses de mayo a julio fueron meses en la inflación estuvo en 0.5 por ciento y por lo tanto apuestan a que la tendencia empiece a cambiar. Yo no soy tan optimista pero no existe fundamento para pensar en una inflación desbocada en el 2008 o 2009. Los precios de los commodities agrícolas ya han empezado a ceder.

En mi opinión, esta decisión de política económica no aplacará las críticas al gobierno por el tema inflacionario. La gente que recibe las canastas criticará mientras las recibe porqué éstas no incluyen más cosas, o por la calidad de los alimentos entregados. Cuando el festival de ayuda se acabe (si se acaba) criticarán que aún los precios están al alza y que el gobierno los está condenando a la pobreza. Mientras todo esto ocurra, quienes no reciban este beneficio protestarán con justa razón porqué ellos no han sido incluidos. Para complicar aún más las cosas, el periodismo se encargará de mostrar algún escándalo para coronar el despropósito. Bien dice el dicho, el camino al infierno está empedrado de buenas intenciones.

Publicado en El Comercio Abril 3, 2008

Fitch otorgó el investment grade

Aunque para mí resulta apresurado, Fitch decidió apostar por la economía peruana. Perú aún tiene serios problemas de dolarización, aun no ha reformado en serio su política fiscal, y dado el complejo escenario internacional aún no hemos visto que tan resistente es su economía.
Ojalá el gobierno tome la noticia con la prudencia del caso y no se dedique a destapar champagne antes de que la crisis internacional termine de impactarnos.
Cabe preguntarse si hoy el BCR tiene enormes reservas o si hoy el MEF disfruta de abundancia fiscal porque el Perú hace bien las cosas o por la situación externa favorable lo ha permitido.
Curiosamente hoy Bernanke reconoció que USA no crecerá el 2008.
Ahi va el comunicado de Fitch.


Fitch Upgrades Peru to 'BBB-'; Outlook Stable Ratings
02 Apr 2008 2:33 PM (EDT)

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Fitch Ratings-New York-02 April 2008: Fitch Ratings today upgraded Peru's long-term foreign currency Issuer Default Rating (IDR) to 'BBB-' from 'BB+' and its long-term local currency rating to 'BBB' from 'BBB-'. The Outlook on these ratings is Stable. Fitch also upgraded Peru's short-term IDR to 'F3' from 'B' and its Country Ceiling to 'BBB' from 'BBB-'.

The upgrades recognize the strong improvement in Peru's fiscal and external solvency ratios, which now demonstrate a sufficient counterbalance to the country's key credit weaknesses, including a concentrated export base as well as political and social risks.

'Peru's public finance and external account performance once again exceeded expectations, contributing to a better than anticipated improvement in the sovereign's financial ratios,' said Theresa Paiz Fredel, Senior Director for Latin American Sovereign Ratings. As a result, most of Peru's financial indicators are now stronger than the median for low investment-grade credits. Furthermore, it is important to highlight an incipient structural shift in the drivers of Peru's economic growth, as the most dynamic growth rates now stem from the non-primary sectors.

Positive trends in public finances, underpinned by high commodity prices and the strength of the economy, have led to an improvement in Peru's government debt burden relative to peers, which at 28% of GDP is in line with the 'BBB' median. 'The Garcia Administration has resisted current spending pressures and has used the commodity windfall to invest in infrastructure, pay down public debt and increase assets,' says Theresa Paiz Fredel.

Fiscal restraint, liability management operations, and sizable reserve accumulation in recent years have allowed net repayments of public external debt. As a result, the public sector became a net external creditor in 2007, sooner than initially anticipated. Peru's net public external debt (NPXD) to current account receipts (CXR) ratio, a key rating weakness in the past, reached an estimated -22% by the end 2007, approaching the 'BBB' median of -26%. If current trends continue, Peru's net public external creditor position will exceed the 'BBB' median by the end of this year. The government's external debt burden is also mitigated by astute debt re-profiling operations and prepayments, which have reduced the public sector's external amortizations to less than 1% of GDP per year over the medium term. Other external solvency ratios such as liquidity and external financing needs as a proportion of foreign exchange reserves, also exceed the median of investment grade sovereigns.

Peru's key credit weaknesses relative to low investment-grade sovereigns continue to include its poor governance and social indicators. Nevertheless, the continuation of high, broad-based economic growth and a solid fiscal position will sustain the declining trend in both public and external debt burdens over Fitch's rating horizon, as well as provide the flexibility necessary to target social expenditures toward addressing human development shortcomings. Maintenance of these positive trends should alleviate Peru's vulnerability to a commodity price shock and entrench the growing consensus for Peru's macroeconomic framework.

Further strengthening of Peru's external creditor position as well as a sustained progress toward closing the gap between the country's per capita income at market exchange rates and the 'BBB' median would bode well for the sovereign's ratings. Finally, substantive progress on structural reforms related to public finances or the labor market could also support an improvement in Peru's creditworthiness over Fitch's rating horizon.

Fitch will hold a teleconference tomorrow, April 3, at 10AM ET to discuss the rationale behind the upgrade. Call information to follow.

Contact: Theresa Paiz Fredel or Casey Reckman, New York

Combatir la inflación de los pobres dando alimentos a los que más reclaman

El gobierno ha anunciado que entregará alimentos a pobres extremos. Pero lo curioso del tema es que será sólo en Lima. Como demostramos con nuestro estudio sobre inflación por deciles de ingresos la gente más pobre de Lima no es quien sufre de una inflación más alta que el promedio nacional.
Nos parece un error esta decisión del gobierno. O es que se trata de dar alimentos a quienes están más cerca de ser entrevistados y protestar.

¿Especulación o expectativas?

Dato 1: Usted va al cine y ve que los precios subieron. Dato 2: Usted le pone gasolina a su auto y paga más por lo mismo. Dato 3: Usted va al mercado y encuentra que los precios de la mayoría de cosas que usted compra subieron. Hipótesis 1: Todos los productores han recibido algún tipo de información que los ha forzado a subir los precios. Hipótesis 2: Los productores –en especial los intermediarios- se están poniendo de acuerdo para subir sus precios especulando. Hipótesis 3: Todos los productores suben sus precios porque reciben la información que el resto de mercados están subiendo sus precios, es decir cambiaron sus expectativas sobre la inflación futura.

Ante estos hechos que son visibles para todos el gobierno ha optado por una interpretación de la realidad en la que validan la hipótesis 1 pues efectivamente todos en el gobierno hablan de la inflación importada. Entonces, la información recibida por los productores es efectivamente un incremento en el precio de los alimentos y de la gasolina a nivel mundial que hace imposible seguir vendiendo las cosas al mismo precio. Pero inmediatamente optan por responder a la hipótesis 2 con un rotundo si. Salen a los mercados mayoristas para observar como los intermediarios se encargan de “desplumar” a los compradores. Envían al INDECOPI para detener el proceso inflacionario chequeando que las balanzas no sirvan como mecanismos para el abuso a los consumidores. Todo esto -con suerte- puede ser que tranquilice al ama de casa o a la conciencia de algunos funcionarios públicos.

Lo interesante y a mi juicio más relevante es lo que señala la hipótesis 3. Aquí entra en juego algo que el Banco Central aún no está dispuesto a aceptar. Cualquier shock por más temporal que sea puede desencadenar (subrayo el puede) un proceso inflacionario si es que las condiciones lo permiten. Es decir, existen mecanismos de propagación que pueden activarse en un mercado con abundante capacidad de pago. Es decir, hay una transmisión de información no sólo sobre lo que está pasando en un mercado específico sino en general en el resto de mercados. Si yo como productor de algún bien o servicio recibo información que todos están reajustando los precios, entonces lo más probable es que voy a querer ajustar los míos para evitar perder ingresos reales.

Luchar contra las expectativas de mayor inflación es ahora el principal frente de batalla del Banco Central. La próxima semana el INEI informará una vez más que la tasa de inflación en lugar de acercarse a la meta del BCRP se sigue alejando. Mientras más tarde la recesión mundial en mostrar su cara, más complicado será para nuestro Banco Central en seguir apostando por la historia de que este es un shock transitorio y por lo tanto ni hay que responder con política monetaria ni tampoco preocuparse más de la cuenta. El mercado internacional no está ayudando pues el maíz, el trigo, el arroz y la soya no muestren la tendencia declinante que muchos esperábamos para este año. Podría decir que no sería extraño que en los próximos meses más analistas revisarán al alza sus proyecciones para este año y el próximo reflejando este cambio en las expectativas inflacionarias. Pero los críticos dirán que eso es pura especulación. Así como antes dijeron que la inflación de los pobres no era tan alta.

Publicado en El Comercio, Marzo 27, 2008

¿A cuanto comprar algo que no vale nada?

Quisiera hacer una breve reflexión sobre lo que está pasando en Wall Street. Cualquier institución financiera tiene en su corazón la transformación de liquidez. Todas sin distinción toman liquidez de distintas fuentes y las convierten en instrumentos financieros que son valiosos para quienes los aceptan. Esos instrumentos financieros pueden ser tan simples como el primer depósito de ahorro de un niño hasta un complejo instrumento derivado. Lo que importa para su correcta valuación no es sólo su complejidad sino también su liquidez. Cuando el riesgo no es evaluado correctamente el precio de un activo no corresponderá a su verdadero valor. Si el riesgo de no pago de una hipoteca es mucho mayor que el que inicialmente pensaba podría estar sobrevaluando su verdadero valor.

Cuando una institución financiera acumula activos cuyo verdadero valor no es el que se suponía corresponde hacer aumentos de capital que le permitan mantener el volumen de operaciones. Ese aumento de capital en realidad es para reconocer que las pérdidas generarán una reducción en el capital de la empresa y por lo tanto lo más esperable es un recorte profundo en el crédito. El propio jefe de la Reserva Federal (Fed) se hizo académicamente famoso al describir como una pérdida en el valor de los activos que son utilizados como colaterales en los créditos amplifica las crisis financieras. Frente a estos problemas, la Fed inicialmente optó por pedir que las instituciones financieras efectivamente reconocieran públicamente cuanto de sus activos no valían lo que supuestamente valían y buscaran activamente inversionistas dispuestos a realizar estos aumentos de capital. De esta manera, vimos como capitales de países árabes y asiáticos tomaban posiciones en las distintas instituciones financieras de Wall Street, tanto en bancos como en instituciones no bancarias. Esto último es importante, pues la Fed sólo tiene capacidad de supervisión sobre la parte bancaria del sistema financiero, no así sobre la parte no bancaria.

El segundo paso de la Fed fue reducir las tasas de interés de corto plazo tratando de calmar a los mercados y de asegurar que no falte liquidez. En lo esencial su visión era que el sistema financiero enfrentaba un problema de liquidez y no de solvencia. Por lo tanto, se debía asegurar la adecuada provisión de liquidez para que una repentina sequía de liquidez no se transformara en un problema de solvencia. Con lo mismo en mente pero luego de una seguidilla de malas noticias la Fed optó por ir mucho más allá y abrir una fuente adicional de liquidez a todo el sistema financiero. Ofreció cambiar activos de dudoso valor por activos líquidos como los bonos del Tesoro americano con el compromiso de recompra al cabo de un mes. Es decir, permitió mejorar temporalmente el balance de dichas instituciones evitando reconocer pérdidas de capital que podrían sumir en la desesperación al resto del mercado.

Sin duda el mayor reto para el regulador de un sistema financiero es saber reconocer cuando el problema no es sólo de liquidez sino de solvencia. En dicho momento, debe asegurarse que los dueños del capital deberán pagar por las consecuencias de su mal manejo financiero. Si es que se recurre al salvataje público de la institución lo único que se estará haciendo es simple y llanamente una socialización de las pérdidas con el argumento de que esto se hace para favorecer la estabilidad del mercado. Lo cierto es que una acción de esta naturaleza lo que logra es impulsar a otros directores de instituciones financieras (el llamado riesgo moral) a tomar riesgos más allá de lo que la prudencia manda. Mientras haya alguien como la Fed que está dispuesto a pagar por activos que no valen nada se seguirá poniendo en riesgo todo el sistema. Hoy en Wall Street hace falta que más de uno pierda el patrimonio en lugar de que sea el Tesoro (más bien todos los contribuyentes) quien finalmente se haga cargo de papeles sin valor.

Publicado en El Comercio, Marzo 20, 2008

¡Limbo baja ya!

No hay necesidad de ir a la isla Trinidad para desafiar la gravedad (de los años) y la flexibilidad (de los huesos) y bailar al ritmo de la música tratando de pasar por debajo de la barra horizontal en el juego del limbo. La gente gritará a su alrededor alentándolo que tan abajo puede ir. Hoy la situación económica nos obliga a pasar por un juego con muchas coincidencias al limbo. Todos se preguntan, como en el limbo, que tan bajo puede caer el tipo de cambio. En realidad la pregunta más importante no es esa sino que tantos pueden ser lo suficientemente flexibles como para sobrellevar un tipo de cambio aún más apreciado. Hace unos meses la barrera psicológica era 3 soles por dólar. Estas semanas la nueva barrera psicológica se ha venido cambiando con rapidez de 2.90 a 2.80. Seguramente pronto estaremos discutiendo lo que tendríamos que hacer para evitar que el tipo de cambio regrese a 2.70.

Curiosamente el baile del limbo simboliza para algunas tribus africanas un triunfo de la vida sobre la muerte. Aquellos que logran pasar la prueba digamos siguen vivos a pesar de la adversidad. Obviamente que está terminantemente prohibido en el juego sujetar la valla para que esta no se caiga. La idea es que triunfa el flexible no el que cambia las reglas. Esto me suena a la propuesta que ayer se comentaba en el diálogo entre ADEX y CONFIEP donde surgió la idea de elevar la meta de inflación del BCRP para que así este pueda bajar su tasa de referencia. La lógica de esta medida es señalar que lo que está atrayendo dólares a nuestras costas es la diferencia entre la tasa del BCRP y la de la Reserva Federal. Diferencia que con toda seguridad se ampliará la próxima semana cuando la FED opte por una reducción más de su tasa de referencia. Pero como hoy enfrentamos más inflación no podemos arriesgarnos a bajar la tasa. Entonces... y aquí viene la sugerencia planteada: aceptemos más inflación bajando la tasa de referencia que a la vez reducirá la brecha de tasas de interés que evitará la masiva entrada de divisas. La cual se suponía reducía la inflación. ¿No se entiende, no? No se preocupe. El problema no es usted, es que la sugerencia es errada.

Si los empresarios en su planeamiento estratégico de fin de año no discutieron la posibilidad de un escenario con el dólar a 2.50 creo que es momento de que dediquen un día o dos a hacerlo. Ninguno de los elementos financieros que podrían revertir la caída del tipo de cambio está actualmente favoreciendo esa tendencia. Veamos con cuidado cada una de ellas. (1) La FED seguirá bajando sus tasas hasta que no encuentre señales que la economía norteamericana vuelve a mostrarse dinámica y eso no pasará sino hasta entrado el último trimestre de este año con mucha suerte. (2) Nuestro Banco Central va a soportar varios meses más de inflación al alza y por lo tanto difícilmente podrá modificar su tasa.

Sin embargo, los elementos de comercio exterior si podrían empezar a apoyar una desaceleración de la caída del tipo de cambio. Es previsible que una parte de nuestras exportaciones pierda dinamismo producto más de la recesión mundial que de la apreciación cambiaria. Esta semana el BCRP publicó un estudio donde demuestra que nuestras exportaciones no son sensibles al tipo de cambio. Y esto es así para empresas grandes y chicas. Asimismo, se espera que los términos de intercambio sigan una tendencia desfavorable y por lo tanto presionando hacia un tipo de cambio más depreciado. En resumen, es momento de preguntarse como lo hacen en Trinidad al ritmo de los tambores: How low you can go? La receta seguro está en su capacidad de ser flexibles, es decir competitivos. Y si no lo son entonces habrá que buscarse otro baile que sea más fácil.

Publicado en El Comercio, Marzo 13, 2008

Aclaraciones del MEF y mías

Según lo que me contó la periodista de La República que me llamó ayer el MEF señaló (ver el link http://www.larepublica.com.pe/content/view/207917/484/ ) que el cálculo que nosotros hicimos no sigue la misma metodología que lo que hace el INEI.
Tal como le dije a la periodista que lamentablemente puso un trabalenguas como mis declaraciones:

1. Nuestro cálculo no pretende sustituir al cálculo de la inflación que realiza el INEI todos los meses.
2. Nuestro cálculo pretende mostrar lo que no muestra el cálculo del INEI. La enorme diferencia entre la inflación para el decil de ingresos más pobre y el más rico en el contexto de una inflación con un fuerte componente de alimentos al alza.
3. Una discusión adicional es si es que el BCRP puede seguir utilizando el número de la inflación de Lima como meta de inflación. Esto último no fue el objeto de nuestra pequeña contribución.

Quiebra de empresas

¿Podría usted nombrar alguna universidad que quebró recientemente? ¿Hace cincuenta años? Seguramente que no. La razón detrás de ese hecho tan curioso es que las universidades son en buena parte organizaciones sin fines de lucro. Pero la otra poderosa razón detrás es que enfrentan poca competencia. No es que no haya rivales sino que viven en un escenario donde hay muchas barreras que limitan la entrada de nuevos competidores. Para empezar se necesita un tamaño mínimo, y para la gran mayoría de padres resulta muy costoso la alternativa de enviar a nuestros hijos a estudiar al extranjero. Sin embargo, cada uno de ustedes podría nombrar sin demora al menos 3 restaurantes que hoy ya no existen. Ese tipo de empresas son constituidas con fines de lucro y enfrentan severa competencia. La inversión en promedio no es tan grande y basta contar con un buen chef para atraer clientela.

A lo que voy con esto es que hay rubros empresariales donde la competencia es mucho mayor y otros donde la propia estructura del mercado hace que la competencia no sea tan intensa. Lo lógico será observar como un resultado normal del mercado un mayor número de quiebras en el sector donde la competencia es más fuerte que en el otro tipo de mercado. Junto con dichas quiebras también será menos sorpresivo la aparición de nuevas empresas. Muchas de estas aparentes quiebras podrán ser la fusión de empresas dado que en muchos sectores se requiere un tamaño mínimo de operación para empezar a obtener utilidades. ¿O acaso una cadena de cines con una única sala será rentable? Sin embargo, lo que interesa desde un punto de vista macroeconómico no es si a unas cuantas empresas les va mal y se ven obligadas a cerrar. Lo que importa es si en el agregado al sector le va mal y en términos netos se está produciendo menos y se está contratando menos.

Mirando las estadísticas del Ministerio de la Producción lo que se aprecia es que si bien los últimos dos meses del año pasado no fueron buenos especialmente para algunas ramas del sector textil lo cierto es que el resultado neto del 2007 es positivo para dichos sectores. Únicamente los sectores madereros y de metales han terminado el año en rojo. Aunque el último reporte de actividad del Banco Central dice otra cosa. Obviamente los resultados del sector textil se explican en buena medida por la crisis norteamericana que impactará a aquellas empresas estrechamente vinculadas con dicho mercado. La ausencia de información más detallada a nivel de empresas me impide hacer un comentario más preciso de cuántas empresas de dicho rubro quebraron, cuántas nacieron, y mucho menos intentar una explicación de las causas de dichas quiebras.

Lo usual para las empresas es enfrentar márgenes de ganancias que fluctúan con el ciclo económico. Algunos sectores con mayor poder de mercado pueden atenuar las fluctuaciones del propio ciclo económico al interior de sus flujos de caja. Sin embargo, en otros casos sencillamente tendrán que asumir cualquier variación en su demanda a través de reducciones en sus márgenes de ganancia. Así como el dueño del restaurante cambia su carta, modifica la decoración, cambia proveedores o empleados, cada empresario hace lo que puede para enfrentar su competencia. La moraleja de todo esto es que hay sectores donde esa competencia es mayor y por lo tanto más común la quiebra de empresas.

Publicado en El Comercio, Marzo 6, 2008

Más comentarios sobre nuestros cálculos

Esta vez H. Campodónico escribe en La República sobre nuestras cifras de inflación.
http://www.larepublica.com.pe/content/view/207314/559/

Inflacion por deciles y asesor del MINAG

Carlos Adrianzén, asesor del MINAG, escribe hoy en Peru 21 http://www.peru21.com/comunidad/Columnistas/Html/adrianzenIndex.html sobre los cálculos de la inflación por deciles. Se pregunta que cosa hay detrás de sacar un número asi.
Se lo digo con toda claridad. El gobierno viene diciendo que "estima" que la pobreza está reduciendose a ritmo acelerado. Ese "dato" es difícil de conciliar con el otro dato que la canasta de consumo de los segmentos de menores ingresos es la que más ha subido.
Con esto no estoy exculpando a nadie. Es sencillamente poner sobre la mesa un dato que estaba aparentemente siendo ignorado.

Calculando inflacion por deciles

En el archivo adjunto encontrará la explicación de la metodología para el cálculo de la inflación por deciles.
http://docs.google.com/Doc?id=dgcq4j9g_1csbp7khh